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资产证券化概述及原理

资产证券化概述

1977年美国投资银行家莱维斯•瑞尼尔（Lewis S. Ranieri）首次使用“资产证券化”（asset securitisation or asset securitization）这一表述。资产证券化是一种金融创新，最初源自于1968年美国政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association）首次发行过手证券化产品。“过手证券”的发行机构从抵押贷款银行、存贷款协会和商业银行等机构购买抵押贷款后，将若干具有相似特征的抵押贷款打包成一定规模的资产池（一般最低100万美元），然后以份额或参与券的形式出售给投资者。投资者按持有的份额定期获得扣除服务费后的利息和本金支付。过手证券的持有者通过证券化的抵押贷款组合所产生的现金流获得收入。

1987年，美国金融机构推出了信用卡贷款支持证券。此后，银行和投资者对产品的需求日益增长，资产支持证券开始多样化，品种越来越丰富。可进行证券化的资产也从不动产抵押贷款债权扩至具有未来稳定现金流的各项资产，如汽车贷款债权、信用卡应收债权、学生贷款债权、大型设备租金债权、著作权的版税收入、基础设施收费等。

中国资产证券化始于2004年1月，“国九条”提出“积极探索并开发资产证券化品种”。2005年至2007年是信贷资产证券化第一阶段试点。2006年6月证监会发布《关于证券公司开展资产证券业务试点有关问题的通知》进一步规范推动了企业资产证券化。2012年，银行间交易商协会推出《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》推动了票据资产证券化的发展。

2014年11月19日，中国证监会发 布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》。第2条，本规定所称资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

截止至2019年12月30日中国证券化市场情况

图1.1 2016年-2019年ABS市场各资产类型受关注度情况

数据来源：CNABS

2016年至2019年ABS市场各资产类型受关注度情况如图1.1所示。截至2019年12月31日，保理融资为CNABS网站关注度最高的资产类型，关注度占比约为23.5%；其次为融资租赁，关注度占比约为17.05%；之后依次为应收账款，关注度占比约为11.92%；收费收益权，关注度占比约为9.35%；信托受益权，关注度占比约为5.8%。

图3.3 注册制及备案制以来累计发行规模及存量规模情况（年度累计）

数据来源：CNABS

ABS市场累计发行及存量情况如表3.1、图3.3所示。截至2019年12月31日，中国资产证券化市场累计发行4088单ABS产品，累计发行规模 79528.82亿元，存量规模39070.23亿元。

图3.7 企业ABS各资产类型年度发行情况

数据来源：CNABS

2019年，企业ABS市场共计发行1002单产品，其中保理融资455单，发行规模2901.33亿；个人消费贷款78单，发行规模1593.8亿；融资租赁130单，发行规模1540.34亿；应收账款93单，发行规模1126.82亿；CMBS33单，发行规模812.75亿；收费收益权61单，发行规模471.42亿；REITs22单，发行规模387.21亿；信托受益权34单，发行规模300.47亿；两融债权8单，发行规模200亿；委托贷款7单，发行规模125.68亿；保单质押贷款3单，发行规模80亿；小额贷款15单，发行规模65.78亿；PPP4单，发行规模56.6亿；票据收益权1单，发行规模3.94亿；其他 （CNABS平台未分出资产类型的产品）58单，发行规模1398.26亿。

资产证券化发行利率小幅分化

2019 年上半年，信贷 ABS 产品发行利率小幅上行，企业 ABS产品发行利率小幅下行。

其中，信贷ABS优先A档证券最高发行利率为5%，最低发行利率为2.97%，平均发行利率为 3.64%，上半年累计上行36个bp；优先档证券最高发行利率为5.50%，最低发行利率为3.20%，平均发行利率为 3.91%，上半年累计上行75个bp。

企业ABS优先A档证券最高发行利率为9.80%，最低发行利率为 2.94%，平均发行利率为 4.72%，上半年累计下行55 个bp；优先B档证券最高发行利率为12%，最低发行利率为4%，平均发行利率为6.29%，上半年累计下行109个bp。 

ABN 优先A档最高发行利率为7.8%，最低发行利率为3.3%，平均发行利率为4.97%，上半年累计上行4个 bp；优先B档最高发行利率为 7%，最低发行利率为 3.89%，平均发行利率为 5.30%，上半年累计上行63个bp。

资产证券化原理分析

Shenker&Colletta认为（资产证券化是指）股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。[①]

资产证券化的本质是构建能产生稳定现金流、特定原始权益人的财产或者财产权利或组合（基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利），同时对此进行增信，之后由原始权益人把财产或财产权利出售或转移给SPV,由SPV对外发行固定收益的证券进行资金募集融资，按约定由原始权益人偿还证券本息的组合构建Asset+Securitization。

融资的本质是信用。资产证券化也是如此，构建稳定现金流的特定财财产或财产权利，并进行增信。财产或财产权利出售给SPV，也是增信。

资产证券化三个基本原理：

     （一）资产重组构建稳定现金流的资产池

资产证券化的逻辑起点在于构建证券化基础资产池，但每一笔资产的风险收益情况都有所不同，因此，为形成未来稳定的现金流，需要对证券化资产进行重新配置和组合。以信贷资产证券化为例，作为基础资产的每一笔贷款，面临的信用风险和操作风险等都不同，但形成资产组合后，在大数法则的作用下，整个贷款组合中的风险收益的变化却呈现出一定的规律性。这样，人们可以基于历史数据的把握，对资产组合后的未来现金流进行预测。

（二）破产隔离原理

所谓破产隔离是指，在证券化的过程中，将基础资产的风险和发起人及管理人的资产风险隔离，以避免发起人或管理人的破产影响资产支持证券的按时偿付。只有通过破产隔离，才能使投资者的风险被限定在证券化的资产组合中，而不受发起人破产影响。而要实现破产隔离，发起人必须将基础资产“真实销售”给SPV。

（三）信用增级原理

信用增级是指运用各种有效手段和金融工具确保债务人按时支付债务本息，以提高资产证券化交易的质量和安全性，从而获得更高级的信用评级。信用增级会增加资产组合的市场价值，使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求，因此，信用增级成为使资产证券化交易结构得以成功的重要制度保证。

 资产证券化基本交易架构及操作流程

基本交易结构图

参与机构及分工：

企业资产证券化操作流程

第一步：发起人（原始权益人）重组构建基可证券化的础资产池

中国台湾地区，资产证券化的标的也被区分为“金融（债权）资产”和“不动产资产”两大类。我国台湾地区于2002年施行“金融资产证券化条例”，采取列举法对证券化资产进行了规定，根据该条例，证券化资产包括：①汽车贷款债权或其他动产担保贷款债权及其担保物权；②房屋贷款债权或其他不动产担保贷款债权及其担保物权；③租赁债权、信用卡债权、应收账款债权或其他金融债权；④创始机构以前三目所定资产与信托业成立信托契约所生之收益权；⑤其他经主管机关核定之债权。

中国《资产证券化业务管理规定》第3条规定，“基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托收益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。”企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托收益权等财产权利的法律性质是一种既有债权，可称之为普通债权类资产，而信托受益权、基础设施、商业物业等不动产收益权都属于未来的债权类资产，可称之为收益权类资产，因此，根据该规定，我国企业资产证券化的基础资产不仅包含普通债权类资产和收益权类资产，也包括不动产在内的实物资产，范围较广。

中国对企业资产证券化业务基础资产实行负面清单管理，通过列明禁止作为资产证券化的基础资产，对基础资产的范围作出一定限制。2014年12月24日，中国证券投资基金业协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（中国证券投资基金业协会函[2014]459号，以下简称《负面清单》），第2条规定，资产证券化业务基础资产实行负面清单管理。负面清单列明不适宜采用资产证券化业务形式、或者不符合资产证券化业务监管要求的基础资产。实行资产证券化的基础资产应当符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等相关法规的规定，且不属于负面清单范畴。

中国首次公布的资产证券化负面清单共包含八类基础资产：（1）以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。（2）以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。（3）矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。（4）有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：（a）因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；（b）待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。（5）不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。（6）法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。（7）违反相关法律法规或政策规定的资产。（8）最终投资标的为上述资产的信托计划收益权等基础资产。基金业协会至少每半年对负面清单进行一次评估，也可以根据业务发展与监管需要不定期进行评估。

中国现行立法中，《资产证券化业务管理规定》对证券化的基础资产规定得最为严谨，该法亦代表了立法机构对基础资产的规制趋势。根据《资产证券化业务管理规定》，从内涵来看，基础资产应具备如下条件：合法性、权属明确、独立性和可预测性。从外延来看，基础资产可以是一种财产，也可以是一种财产权利。具体来说，信贷资产证券化的基础资产是信贷资产，其性质是普通债权类资产，企业资产证券化的基础资产包括普通债权类资产、收益权类资产和不动产，资产支持票据业务的基础资产包括普通债权类资产和收益权类资产。综合而言，我国证券化的基础资产包括普通债权类资产、收益权类资产和不动产三类。

华尔街有句俗语：“如果你有一个稳定的现金流量，就将它证券化。”从这句话中我们也能体会出，所谓的可证券化的资产，其本质就是能产生可预期的稳定的未来收益的流动性较差的现金流。只要是有这些特征的资产，我们都可以将其重组，进行结构性的安排，构成资产池，并在加强信用后，将其变成一个可以在一般金融市场上流通和出售的证券。

可证券化资产的标准来看，国际国内对拟证券化资产的经济标准有诸多学说和理论，如有的学者认为，参照国际上已有的和流行的证券化品种，资产证券化对资产或资产池特征的基本要求包括以下七点：①能在未来产生可预测的、稳定的现金流；②要求至少有持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；③初始债务偿还均匀；④初始债务人有广泛的地域、人口统计分布；⑤抵押物有较高的变现价值，或者对于债务人的效用较高；⑥金融资产具有标准化、高质量的合同条款；⑦清算值高。

第二步：对基础资产及相关的底层资产进行尽职调查，包括法律及财务的尽职调查等

第三步：信用增级

一般来讲，在一个交易中，为获得最有效、完整的结构，在考虑所有的前期费用、运行和资本成本基础上，通常会使用几种不同的信用增级方式。依据不同的分类标准，信用增级方式有不同的分类，其中一种主要的分类方式为：内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级主要依赖资产自身，外部信用增级主要依赖第三方的信用及担保方式。两者的不同主要体现在保护的范围、支付的顺序和定价的方法等方面。

（一）内部信用增级

内部增级，指依靠产品自身的结构设计为防范风险提供保证，其核心的做法是增加担保物或者在各种交易档次之间进行调节，利用基础资产产生的部分现金流来实现自我担保。主要技术为优先/次级分层结构、超额抵押、现金担保账户及回购条款等。

1．优先/次级的分层结构这是内部信用增级中应用最广泛的一种方式。优先与次级结构是指根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券，证券级别随偿付顺序的先后由高到低排列。优先与次级结构将发行分成两个部分：优先级证券和次级证券。基础资产组合产生的现金流优先偿付优先级证券的本金和利息，只有当优先级证券投资者得到完全偿付后，次级证券的本金和利息才能得到偿付。因此，次级证券实质上充当了优先级证券的信用担保，其主要作用就是用来吸收风险，为资产证券化提供信用增级。

具体言之，在一个优先/次级参与结构中，基础资产产生的现金流的支付按照如下顺序进行：（1）被要求的第三方支付（如管理人和信托人）;（2）高级证券持有者的到期利息和过期利息；（3）次级证券持有者的到期利息和过期利息。在有些交易中，交易被分成几个风险层次，这样可以降低融资的加权平均成本和作为第一损失保护的资本要求。

3．现金抵押

现金抵押同超额抵押的做法相同。由于现金流的信用质量和稳定性大大超过还没有变成现金的应收账款（基础资产），所以，对于一个给定级别的现金流量要求要低于支持同量组合的超额抵押的数量。现金流的超额担保可向投资者提供最终的以及定期的支付保护。

2．超额抵押

超额抵押指特设机构（SPV）拥有的资产的价值超过它通过发行证券从投资者那里获得的资金总额。换言之，发起人并没有取得它出售给SPV资产的全部对价。举例说明，假设SPV用4亿元从发起人处购买资产，发起人转让4.4亿元资产给SPV, SPV发行票面金额为4亿元的证券，那么超额担保的金额就是0.4亿元（4.4亿元减去4亿元）。在资产证券化债券出现损失时，超额担保部分优先承担，因此只有在资产证券化债券的损失超过超额担保部分时，投资者才可能面临实际的损失风险。在没有形成损失的情况下，超额担保部分的收益归发起人。

作为一种常用的内部信用增级形式，超额担保是由基础资产所产生的部分现金流来提供的，并且这一担保价值一般维持在固定的目标水平，通常是按照债券本金部分的110%～200%的抵押数量超额担保的。也就是说超额担保是依靠资金本身的信用来提高基础资产的信用级别，既不依托于第三方担保人，又脱离了发起人自身信用等级的影响。因此，超额担保具有直观性和稳定性，对投资者的吸引力非常大。

特设机构（SPV）通常会利用一个次级贷款融资来建立现金账户。这个贷款通常是由发起人提供的。这个现金账户在交易的开始就被分出来，并进行投资，同投资者的支付周期相匹配。现金账户的使用，保证了特设机构（SPV）能够完全和及时的支付证券持有者。

4．直接追索权

直接追索权的增级方式是指资产支持证券的投资者拥有对卖方（发起人）的追索权，卖方（发起人）承担补偿和担保的责任。如果基础资产未能如期收回应收本金和利息，投资者可从卖方（发起人）处获得定期补偿。由卖方（发起人）提供的资产证券化信用增级存在明显优点：（1）信用增级的总体成本较低。（2）利用卖方（发起人）对原始债务人的情况更为了解的优势，知道如何更好地规避风险，以达到在将资产证券化过程中降低总体风险的目的。（3）这种方式对卖方（发起人）有较大的约束力，使卖方（发起人）在确定基础资产时就会产生很强的风险防范意识，从而会提高基础资产的质量。（4）能够充分调动卖方（发起人）对基础资产进行监督管理的积极性。

5．购买从属权

利购买从属权利是指发起人购买次级资产支持证券，次级资产支持证券本息的偿付权利滞后于发行人面向普通投资者发行的优先级资产支持证券。发起人购买次级证券，实际上是向发行人提供了一种信用担保。

（二）外部信用增级

外部增级，又称第三方增级，即由证券化发起人以外的主体（一般为金融机构或大型企业）向特设机构（SPV）发行的资产证券提供信用保证。外部信用增级依赖于提供信用担保的第三方机构的信誉，这些机构一般是那些现金流充裕并与资产池相关性较小的机构。当SPV不能支付它的债务时，信用增级机构就要代SPV偿还部分或全部债务。外部信用增级的主要技术方式有：备用信用证、第三方担保、单线保险和多线保险。每种技术都可以提供完全支持（承诺在任何情况下偿付SPV的全部债务）和部分支持（只承诺偿还特定部分的债务）。

1．备用信用证

备用信用证一般是由银行出具，承诺在满足预先确定的要件下，提供无条件支付的承诺，它可以提供部分或完全的SPV债务偿还，是一种具有明确金额的信用支持。对于投资者来说，备用信用证的增级方式是最直接和最易于分析的，既不需要精确分析原始组合资产的信用状况，也不需要精确估计信用保证数量的充分性，只需要对信用增级机构的信用进行评估。因为第三者的信用质量通常说与被增级信用的资产不相关，所以备用信用证一般不带有相关风险的特征。

2．第三方担保

（1）专业金融担保公司担保

所谓第三方一般是指一些信用级别在A级以上的专业金融担保公司，第三方担保方式是一种在美国普遍应用的外部增级方式。在这种方式下，由专业金融担保公司向投资者履行提供保证证券化交易、履行支付本金和利息等义务。一旦被担保人发生违约事件，将由金融担保公司代为偿付到期本息，保护投资者的利益。这种外部增级方式特别适用于资产池质量较低的证券化资产，因为金融担保公司的信用级别决定着资产支持证券的信用级别，通过这种增级方式的运用，可以将信用级别较低的证券化资产提升到专业金融担保公司的级别。目前，美国这种非政府金融担保行业担保的债务已超过1万亿美元，而且极少出现担保债务违约的现象。不过，专业金融担保公司只为投资级，即信用等级为BBB/Bbb之上的交易提供担保。

（2）企业担保

企业担保是企业提供保证使具有完全追索权的债券持有人免受损失。企业担保可以针对整个交易，也可以针对交易中的某个档级。在许多交易中，发行人自己为某些较低信用等级的档级提供担保。与专业担保公司不同，企业担保可以向投资级以下的交易提供。

3．第三方购买承诺

第三方购买承诺是指由信用等级较高的第三方将资产池中尚未清偿的部分购买回来。第三方购买承诺相当于第三方通过回购这种方式为投资者所持有资产支持证券本金和利息提供了保障。在资产证券化的实践中，具体采用何种信用增级方式，需要依据基础资产的不同特征以及所面对的市场环境区别对待。参与风险转移和融资的各方也需按照自身的实际情况，如风险偏好、承险准则、资金成本、融资期限和回报要求，整合其信用增级策略和目标。通常大多数发行人会通过使用内部的或外部的信用增级手段的结合来实现信用增级。例如，超额抵押和利差账户都可以使现金流获得投资级的信用评级，然后再利用专业保险公司提供的保险就可获得AAA的信用评级，使得发行证券的信用风险大为降低，信用基础也大大加强。

第四步：信用评级

证券的信用评级通常有两类，一类是对证券发行主体的信用评级，一类是对证券本身的信用评级。例如，由某一公司发行债券，对这家公司的信用评级属于对发行主体的信用评级；对这只债券的信用评级属于对债券本身信用的评级。资产支持证券不同于债券，它不是以发行主体的信用作基础，而是以资产池资产产生的现金流作发行基础，所以它的信用评级，不需要对发行主体进行信用评级，而只需要对资产支持证券本身的信用进行评级。这是两者的第一个区别。

资产支持证券信用评级与债券信用评级的第二个区别是评级的办法不尽相同。对于债券来说，债券本身的信用等级，与发债主体的信用等级有着必然的联系。发债主体信用等级高，债券信用等级也高，债券的信用等级决定于发债主体的信用等级。而资产支持证券则不同，它的信用等级决定于基础资产池的信用等级，与发行主体的信用等级无关，甚至与发起人的信用等级也无关。资产支持证券的信用评级与债券的信用评级还有第三个区别，就是债券本身的信用等级只有一个，是AAA就是AAA，是BBB就是BBB，但资产支持证券是一种结构性融资产品，由同一个资产池产生出来的资产支持证券要分为若干个档次，每个档次的信用等级都是不同的。例如，国开行2005年首单ABS分为三个档，优先级的分为A档和B档，A档的信用等级为AAA, B档的信用等级为BBB, C档作为次级档，没有信用评级。

正因为资产支持证券的信用评级具有与债券不同的特点，复杂程度更高，因此，资产证券化的信用评级与证券化产品的分层结构直接相关。从国内信用评级机构的能力看，真正具有资产证券化产品信用评级能力的机构很少，实际做过的只有中诚信、联合咨询及大公国际三家评级机构，其中中诚信证券化产品的评级能力比较强一些，做的证券化项目多一些。大公国际是在第二批试点开始后才进行证券化产品的信用评级。目前，中诚信和联合咨询已分别与穆迪和惠誉合资，它们采用的主要是穆迪和惠誉的技术。大公国际作为民族品牌的信用评级机构，近年来进步很快，资产证券化产品的评级业务也逐步增加。

资产证券化信用评级的大体思路是：首先对资产池的信用进行分析；然后根据资产池的数量、信用等级测算出资产池未来的现金流；接着对资产支持证券预期损失率进行测算；随后对重要参与方进行分析，最后根据现金流、违约率和损失率，计算出每层的信用等级。

资产池的现金流是偿付资产支持证券的基础，在没有信用风险的情况下，它是贷款本金和利息的总和。基础资产池大小不一，期限也有很大差别，因此，即使不考虑信用风险，各个不同的基础资产池，其所产生的收益也不相同。但是信用风险在所难免，因此，基础资产池现金流就必须考虑信用风险的大小，并扣减由此发生的损失。信用风险大小是一个定性的概念，须用违约率来量化。违约率要参照历史数据，通过有关的模型模拟算出。目前，穆迪、惠誉等评级机构都采用蒙特卡洛模型进行测算。测算基础资产池现金流，还要考虑损失率。信用风险与损失率正相关，但不成比例，因为损失率还与违约后实际的回收率有关。而影响实际回收率的因素不仅包括个别借款人的还款能力与意愿，还包括贷款的集中程度、行业区域分布及信用增级的状况。

在得到基础资产池现金流后，就可以对资产池资产所对应的资产支持证券的风险进行评估。在资产证券化这种结构性融资方案中，一个基础资产池支持下的资产支持证券可以分为若干层次，资产池的现金流首先满足上一层次资产支持证券的还本付息需要。这实际上是由下一层资产支持证券为上一层资产支持证券提供信用增级。在这种交易结构的安排下，每一档次的资产支持证券有着不同的信用等级。由于划分的层次不是唯一的，因此，即使基础资产池的信用等级不变，每一层资产支持证券的信用等级也不是唯一的，它随着层次的多少、每层厚度的不同而变化。在充分考虑上述情况的基础上，形成最终的信用评级结果。在具体实施过程中，因评级机构不同，采用的评级办法也不尽相同。但上述评级思路基本上是一致的。

第五步：设立特殊目的载体SPV（破产隔离）

在资产证券化过程中，作为发行证券的特殊目的实体，SPV必须被构造得远离破产风险（bankruptcy-remote）。这个实体可以是信托、公司，合伙，也可以是资产支持专项计划。无论形式如何，为了提高发行证券的信用级别，SPV的构造必须符合信用评级机构的要求。信用评级机构确立了一些指导性原则以保证SPV远离破产。

风险隔离机制的核心是两个问题，第一是资产转移必须构成法律上的真实出售，从而可以摆脱发起人的风险；第二是特殊目的实体的构建，不但必须最大程度地减少SPV自身破产的风险，也必须避免发起人的破产对SPV的影响，例如SPV作为子公司被合并到发起人的破产程序中去。而中国在这两个方面的法律规定并不是非常清楚。

第六步：基础资产真实合法转让出售，设立资产支持证券专项计划并备案

第七步：证券挂牌发行（交易所），或机构间私募产品报价系统发行（不需要备案）

第八步：按规定进行信息披露

企业资产证券化相关问题法律风险预防

（一）基础资产的真实性、合法性、有效性

1.基础资产真实性

核查与基础资产相关的合同文件、记录等文件的真实性。特别是基础文件签署意思真实及印章真实使用，防止“抽屉协议”和“萝卜章”。

核查基础资产的交易背景，关注原始权益人在基础文件项下相应义务是否履行完毕，确认基础资产是原始权益人的真实交易，而不是“虚构”交易。若原始权益人没有履行完基础文件项下主要义务，则需要关注和评估原始权益人的持续履约能力，依据合同法规定，如果费原始权益人构成根本违约，守约方有权解除合同，可能导致原始权益人基础资产灭失的风险。

核查确认基础资产的权属的真实性。向债务人核查基础资产是否真实存在，对于重要的债务人可以通过签署确权文件等方式避免基础资产存在“造假”、“被隐瞒”的风险。

根据基础资产类型的不同，还需要进一步核查，包括关联的底层资产情况等。比如，债权类资产，则应核查是否有书面债权文件或构成“事实”的债权债务关系，合同文件是否取得交易主体授权，是否有效签署等；如果是收费类权益资产，则需核查原始权益人是否取得经营文件，是否经过特许权，收费标准是否经过核准等等；如果是与不动产相关的资产，则应核查不动产物的确定是否合法真实。

对于与基础资产相关的资金划付凭证、回款凭证要进行真实性核查。以佐证基础资产未被清偿。

2.基础资产的合法性

基础资产合法需要遵循《资产证券化业务管理规定》《资产证券化业务基础资产负面清单指引》《资产证券化证监会监管问答》（一）（二）（三）。对于不同类型的证券化基础资产，还必须遵循其相关主题的法律规定，包括相关类型底层资产的相关法律规定。比如，信托受益权或委托贷款债权作为基础资产的项目中，应核查信托贷款债权、委托贷款债权的合法合规性（包括并不限于行业的相关监管规定）。

3.基础资产的有效性

对于基础资产的有效性，应关注基础资产本身的效力。如果是合同债权类基础资产，确认合同债权是否存在合同法规定的“无效”、“被撤销”、被解除的风险事宜；如果是合同债权类基础资产，涉及到相应资质取得，比如公用事业收费权特许经营资质，房地产开发企业预售许可证等；如果涉及到国有资产，相应的程序是否进行，比如国有资产转让与评估等，否则可能导致合同类债权基础资产无效的可能性。

对于其他类基础资产，应核查是原始权益人是否存在规避相关法律法规，如“名为融资租赁，实为借贷”、“名为保理、实为借贷”等交易安排。

对于基础资产有效性，还应重点关注基础资产或相关关联的的底层资产是付存在重复转让或质押的情形。对基础资产的权属、转让、质押或限制情况，可以通过中征动产融资统一登记系统（中国人民银行征信中心动产融资统一登记系统）或相应不动产中心核查。

（二）基础资产的特定化

资产证券化架构中，基础资产特定化是稳定现金流的保证，是证券化的保证，也是对投资人的保证。也是与原始权益人资产相互区分的前提。

基础资产作为买卖标的应当特定化。如果为收费收益权、票款收入、学费收入等债权，其无固定的书面合同，未来债权的实现需要依靠原始权益人的持续经营，由于实现金额、实现时间存在不确定性，因此，在债券化资产前，需要通过合同文本进行特定化。在交易文件中应明确并特定化：基础资产范围、划定金额、时间、资产来源等因素进行特定化，并将基础资产与原始权益人的资产进行区别。

对于基础资产的回收款等金额，需要通过设置监管账户并将回收款归集至监管账户使之与资产服务机构、原始权益人的其他财产相互区分。否则会出现资金混同风险。

（三）基础资产的真实出售

基础资产的真实出售的资产证券化的逻辑关键，也是破产隔离的必要保证。只有真实出售和转移，才能保证投资人的合法权益，即使原始权益人机构破产，其债权人和股东对基础资产也不享用追索权。

真实出售应当注意资产转移对价是否公允，若未依据基础资产的现金流进行合理定价出售，可能使资产证券化产品承担的风险与收益不匹配，导致定价不当。对于基础资产涉及到国有资产的，需要依据国有资产法及评估法等规定进行。否则会被宣告转让无效。

对于信贷资产、小额贷款、消费金融等类型的基础资产中，入池的基础资产需要通知债务人，否则转让该债权不通知债务人对债务人不发生法律效力。

对于基础资产附有担保、质押、保证等权利需要告主担保权人或保证人，否则对他们不发生法律效力。同时担保属于从合同，在出售转让时一并转移为一般原则，但要注意担保合同有约定的除外。

（四）双SPV交易结构法律风险

双SPV常见的是：“信托+专项资产管理计划”模式。信托为通道方，常见是受益权信托，其管理人仅仅承担事务管理性工作。专项计划的管理人是资产证券化业务的主要参与方，其承担的是主动管理责任。两个SPV的参与主体的权利与义务如何划分和进行职责明确，包括并不限于管理决策权、现金流归集时间安排、基础资产后续管理回收款责任承担、费用支付安排、违约时资产处置责任承担、收益亏损承担主体、违约责任等分工在合同文本中必须明确，否则会出现“踢皮球”和因为“条款模糊”导致相关运营不稳定，最终由投资者买单的风险。

[①] Shenker&Colletta：Asset Securitization:Evolution Current Issues and Frontiers,69 Tex.L.Rev.1369,1374-1375(1991